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2025年三季度宏不雅经济专题答复

从家庭资产欠债表视角贯通房地产市集定位

上海财经大学中国式当代化连络院

上海财经大学中国宏不雅经济连络中心

二零二五年十月

目次

一、房地产市集问题的缘由

（一）一切的脱手：家庭收入省略情趣加多

（二）房地产问题败露

（三）其他身分的影响

（四）多米诺骨牌脱手崩塌：房地产市集波动的自我结束

（五）为什么这次不一样

二、房地产市集风险的外溢

（一）房企的流动性大幅下降

（二）银行系统承压

（三）地方政府地盘收入暴减

（四）城投债借新还旧的募资占比握续上升

三、房地产市集问题的计接应酬

正文

2021年之后，中国房地产市集急转直下，房价不再不绝高潮，而是干预着落通说念，握续到2025年三季度仍莫得企稳的迹象。家庭部门也变得不再感奋积蓄债务，致使脱手提前还贷，家庭杠杆率不再攀升，并常常邻接多个季度下降。流动性更强的储蓄备受醉心，入款屡翻新高。阔绰收复也永恒不足预期。伴跟着家庭端阔绰需求的收缩和房地产市集的疲软，家庭资产欠债表在中国也成为热词，在2023年下半年更是掀翻是否出现家庭资产欠债表衰败的全民大扣问。

市集上对于房地产的答复数见不鲜，统统东说念主都结识到了房地产市集的热切性。但却很少有答复系统回来房地产市集问题的由来和计接应酬念念路。况兼，即使是对房地产市集问题的缘由这一根人性问题，亦然众说纷繁，致使会出现逻辑“傍边互搏”或者“轮回论证”的境地。本答复阐述高校智库的上风，将系统论述这一阶段房地产市集际遇的问题。本答复主要分为两部分，第一部分讲房地产市集问题的缘由和外溢性，第二部分讲房地产问题的计接应酬。

一、房地产市集问题的缘由

对于短期房价波动的缘由，学术界主要有两派不雅点，一片不雅点以为是信贷冲击的影响。这一片不雅点以为，经过一段时间的宽松信贷计策后，计策制定者脱手惦记宽松信贷导致的各类问题（比如银行监管问题，投契问题等等），因此，会主动踩刹车，镌汰信贷供给，这一负向的信贷冲击会使得经济主体，不管是企业如故家庭，被迫降杠杆，从而导致阔绰需求不足和房价的着落。1990年代日本房地产市集的崩盘便是这一不雅点的印证。

另一片不雅点以为，房价的波动来自于投资者的信念（Belief），当东说念主们信赖“房价永远涨”时，就会主动地去买屋子，房价就会被推高，印证了投资者的信念；但当东说念主们不再信赖“房价永远涨”时，就会镌汰住房需求，房价就会着落，再次印证了投资者的信念。好意思国2008年金融危急前后房价的波动是这一不雅点的印证。

回到中国的问题，信贷收紧的故事信赖不相宜中国，对于投资者信念的故事可能相宜后一阶段的情形，但在最脱手的本领，东说念主们信念的改变需要一个“扳机”。神色组以为，这个扳机便是家庭收入省略情趣的加多。

（一）一切的脱手：家庭收入省略情趣加多

假想这样三个场景：在第一个场景中，家庭莫得休闲，但由于企业资金盘活出现问题，统统东说念主的工资不再按月披发，而是几个月叠在沿途发，因此，家庭可能会在某一个月份一下拿到多个月的工资，也可能邻接多个月拿不到工资。

在第二个场景里，家庭失去职责，只可依靠休闲保障，或者我方的储蓄保管日常生涯。

在第三个场景里，家庭既莫得被“拖欠工资”，也莫得休闲，但身边常常听到雷同的新闻，家庭也省略情我方畴昔会不会也际遇雷同的情况。

这三类家庭会若何有贪图呢？第一个家庭，如果当月莫得工资，收入下降，阔绰需求下降。但当月拿到了几个月的并吞工资，家庭是否会加多阔绰呢？大致率也不会，因为家庭不知说念下月是否能按期拿到工资。第二个家庭，失去职责，收入下降，阔绰需求也会下降。第三个家庭固然莫得受到任何影响，但出于对畴昔的惦记，也会加多储蓄，镌汰需求，致使当储蓄较多时，还会提前还贷，以备畴昔突发气象时有迷漫的现款流。自此，家庭便处于资产欠债表治愈的经由中。

与此同期，接头最中性的第一种场景，从年收入的角度看，个体的收入莫得变化，这体当今宏不雅经济统计中便是不管是平均收入，如故平均收入增速，都不会受到影响。但如果接头收入的中位数，则不管是中位数收入，如故中位数收入增速，均会受影响。这也产生了“宏不雅热，微不雅冷”的风光，即宏不雅数据是好的，但微不雅体感上，大部分东说念主的境况其实是下降的。

数据是否的确是这样？图1和图2分别描绘了住户东说念主均可主宰收入的样式同比增速和中位数与平均值之比。不错看出，率先在收入增速方面，在2020年之后的绝大部分时间，中位数的同比增速均是低于平均值增速的，特地是在2021-2023年间。同期，收入均值方面，固然中位数与平均值之间的比值从2015年后脱手下降，但自2021年后，下减慢度明显加速。这一宏不雅数据也波折阐发，上述工资延迟披发的情况如实有可能存在。

图1住户东说念主均可主宰收入样式同比增速（%）（数据着手：国度统计局、上海财经大学经济学院）

图2住户东说念主均可主宰收入中位数与平均值之比（数据着手：国度统计局、上海财经大学经济学院）

固然宏不雅上平均收入和收入中位数的变动趋势印证了上述例子，践诺情况是否的确如斯？应用中国东说念主民大学行状东说念主事学院“中国老板-雇员匹配数据追踪看望”微不雅数据，课题组对此进行了探讨。在该看望数据中，有两个问题和本答复的分析联系，分别是“B3.1 1）您从本企业赢得的每月平均税后总收入”和“B3.2上个月您从本企业赢得的税后总收入为若干元”。应用这两个问题，通过比较行状家上月收入与平均税后收入，不错计较那些上月收入过高或者过低的群体，而这一群体比例的变动不错被以为是收入不邻接性的体现。具体而言，给定行状家的平均收入为正，如果行状家上月收入为0，或者上月收入比平均收入高特地多，就以为个体的收入可能不具有邻接性。如果收入不邻接性群体的比例大幅升高，就以为劳能源市鸠合工资披发存在靠拢披发和拖欠的情况。

由于行状家每个月的工资出现波动是广泛风光，且本神色想要阐发的是收入剧烈变动的影响，因此课题组根据上月收入与平均收入的比值，将统统样本差别为四组，第一组为上月收入变为0，这阐发上月拖欠了工资；第二组为收入在两倍平均收入以内，课题组以为，在接头了收入自己的波动后，这一组群体不错被以为是按期发工资的群体，第三组为上月收入在2倍和3倍工资之间的群体，这一群体的收入略高，严格来看不错被视为莫得按期披发工资，也不错被以为在合理领域之内。临了一组是上月收入在3倍平均工资以上，这一群体被以为是靠拢披发或者补发工资的群体。

表1禀报了2019年和2021年这两次看望的收尾。从收尾中不错看出，在2021年，上月收入变为0的群体由2019年的0.7%升高到1.36%，上月收入在三倍以上平均工资的比例由2019年的7.82%升高到24.01%，这两类群体的比例大幅高潮，阐发收入不邻接性的加重。

固然课题组进行了两年的对比，但这种不邻接性仍然可能是由于看望月份的变动引起，收入大幅的加多可能是奖金等原因导致。为进一步阐发上述情景的的确性，课题组接下来给出百度指数中“拖欠工资”的热度，如图3所示。从图中不错看出，在2020年之前，该热度值固然在2018-2019年有上升趋势，但全体如故在600以下。而在2021-2022年，该指数大幅加多，大部分时间均跨越了600，这就阐发在这一段时间，拖欠工资的风光如实比较严重。

图3百度指数中“拖欠工资”的热度趋势（数据着手：百度公司、上海财经大学经济学院，截图本领为2025年9月11日13:38:17）

如果对于行状家而言，拖欠工资成为一种风险，相应地，行状家会遴选一些要领。一个不错假想的情况便是废弃职责的建壮性，以保证实时拿到报答。应用中国抽象社会看望（CGSS）这一微不雅数据，课题组对这一问题进行了进一步探讨。在2021年的CGSS看望问卷中，有一个问题是“L1. 您目下的工资计较方式主如果？”，其中共有计件、计时、计件和计时、按天计较、底薪加提成（或底薪加绩效）、固定月薪制、年薪制等选项。其中采用“按天计较”的比例高达10.42%。由于这一问题只存在于2021年的看望问卷中，课题组无从得知在2021年之前采用“按天计较”的比例，但从“是否签订行状协议”这一问题不错得到彼此印证。在2021年，样本中共有60.2%的个体莫得签订行状协议，但在2017年，这一比例为58.54%。体现了劳能源市集的一个变迁，零工经济越来越多。从行状家的角度看，如果工资收入莫得保障，甘愿废弃职责的建壮，也要采用不错按期拿到工资的“按天计较”的职责方式，阐发工资的不彊壮越来越明显。

课题组临了再提供一个对于行状家对面前职责舒畅度的凭据，进一步佐证上述风光的可能性。应用中国度庭追踪看望（CFPS）数据，课题组统计了个体对面前职责的舒畅进程，表2答复了三次看望年份的收尾。不错看出，在2022年的看望中，不管是采用“相称不舒畅”如故采用“不太舒畅”的比例均较2020年有了一定的栽植。表中还有一个特原理的收尾是，采用“比较舒畅”和“相称舒畅”的比例在2022年相似有所栽植，行状家对于职责的招供呈现南北极分化的情况。课题组对此的阐述是，如果行状家不成按期得到工资，或者职责环境进一步恶化（工东说念主的职责本领一直在握续加多），个体对职责的舒畅度鄙人降，但同期，如果一份职责能够按期付工资，在面前的经济环境下，仍然会让行状家感到运道，天然也就产生了对职责舒畅度两级分化的情况。

为什么在收入全体上并未改变的情况下，上述劳能源市集的一个小的波动如故引起了这样大的触动，原因是东说念主有正式性储蓄动机，况兼住房资产自己是流动性较差的资产。此时如果某些行状家只好在很靠后的月份才能拿到工资，这些东说念主在当下就会紧衣缩食，镌汰阔绰，镌汰住房需求，阔绰和房价就会下降。同期，如果某些行状家可能在某一个月份拿到许多钱，这些东说念主大致率不会进行阔绰，毕竟畴昔几个月是莫得收入的，因此，这些东说念主可能会去提前还贷，从而镌汰每月的贷款利息，也可能将钱存起来以备畴昔之需。因此，即使不接头休闲，仅仅企业暂时发不出工资，或者多个月工资合在沿途发，重叠住房的流动性差的特质，就会导致房地产市集的波动。

（二）房地产问题败露

受限于畴昔收入波动的加多，家庭镌汰住房的需求，便会导致房价下降，图4和图5分别禀报了70个大中城市新址和二手房的价钱变动。不错看出，不管是新址，如故二手房，不管是一线城市，如故二线三线城市，从2021年以来，房价增速一齐下滑，在2022年起就堕入负增长。固然在2024年底房地产市集有所收复，但不管是新址如故二手房，增速仍未收复为正。

图4新址价钱指数（数据着手：Wind、上海财经大学经济学院）

图5二手房价钱指数（数据着手：Wind、上海财经大学经济学院）

由于上述新址和二手房数据是一个毛糙的平均筹办，因此可能会高估房地产市集的收复，低估目下问题的严峻性。原因在于，家庭采用住房的区域和质料会与经济周期联系。当经济情况好时，越是在市中心，交通便利的住房越贵，家庭会倾向于购买偏远的住房，此时房价的增长被低估。但当经济情况变差时，“好屋子”的价钱下降，家庭有才智去购买更好的住房，因此，房价的下降会被低估。为了限度住住房质料等对房价的影响，一个更好的办法是限度住这些住房的特征，单纯地看房价的变动，图6答复了联系信息。不错看出，在限度了住房的特征后，房价的下降变得更明显。

图6二手房出售挂牌价指数（数据着手：Wind、上海财经大学经济学院）

在家庭债务方面，不管是外洋计帐银行（Bank for International Settlements, BIS）的统计，如祖国度金融与发展实验室(NIFD)的统计均自满，从2021年脱手，我国度庭债务占GDP的比重不再呈上升的态势，而是变得巩固，致使出现多个季度邻接下降的新场合，如图7所示。家庭部门加杠杆的能源大幅下降。鉴于可主宰收入占GDP的比重较少，神色组还画出了中好意思家庭房贷收入比的趋势图，如图8所示。不管是按资金流量表中的可主宰收入计较，如故按通过东说念主均可主宰收入构建的可主宰收入计较，房贷收入比也传递了沟通的信息，即我国度庭从2021年干预降杠杆阶段。而根据好意思国的历史训戒，如果莫得强有劲的计策过问，这一趋势可能会保管很长一段本领。

图7中国度庭杠杆率（数据着手：BIS、NIFD、上海财经大学经济学院）

图8中国度庭房贷收入比（数据着手：Wind、上海财经大学经济学院）

在需求端，家庭部门不仅投资房地产的能源不足，阔绰的收复也永恒不足预期。图9禀报了新冠肺炎疫情前后不同庚份各个月份的社会阔绰品零卖总数当月同比增速（累计同比增速也传递了沟通的信息），需要阐发的是，受到新冠肺炎疫情的影响，2020年到2023年的同比数据会出现过高或过低的情况，神色组此处只放了最近两年的数据，不错看出，固然在疫情前，阔绰增速也在疲塌下降，但速率较为疲塌，疫情后增速比较于疫情前产生了趋势性下降。固然在国补等计策影响下，2025年的阔绰有了一定的收复，但从图中也不错看出，跟着国补的退出，阔绰的增速脱手再次下滑，标明阔绰并莫得从根蒂上收复。

图9社会阔绰品零卖总数当月同比增速（数据着手：Wind、上海财经大学经济学院）

家庭既不买房，也不阔绰，钱去了那处？谜底便是储蓄。需要阐发的是，为了阐发储蓄的各类性，以及家庭潜在的资产组合，此处课题组莫得禀报家庭银行入款的信息，而是禀报的通过资金流量表计较的家庭储蓄率，此处的储蓄相称于除去阔绰的统统资产，并不局限于银行入款。从图10不错看出，我国度庭储蓄率在2009年之后握续下降，这一下降趋势亦然到了2021脱手截止，固然莫得趋势层面的上升，但全体仍显耀高于新冠肺炎疫情前。同期，住户户新增东说念主民币入款的数据反应出，家庭储蓄不但加多，而且加多的更多是流动性最强的入款。

图10资金流量表中家庭储蓄率（数据着手：Wind、上海财经大学经济学院）

（三）其他身分的影响

上述分析仅仅着手于“拖欠工资”这一收入波动事件，宏不雅经济环境变差还会从其他许多方面影响房地产市集。比如在后生东说念主服务方面，固然后生东说念主休闲率升高是一个严峻的问题，但课题组以为，另一个可能愈加值得隆重的问题是后生东说念主行状参与率不停下降。天然，如果从趋势上来看，跟着大学的扩招，连络生博士生的扩招，后生东说念主行状参与率在某些时间下降是无可非议的，但在昔时的一段本领，即使在莫得明显的计策指点的情况下，仍然不错看到，不管男性如故女性，比较于全体行状参与情况，青少年（16-24岁）的行状参与率均鄙人降，如图11和图12所示。后生东说念主退出劳能源市集，准备考公考研，或者进行更多的学问储备，这一定进程上会对畴昔劳能源市集的健康发展起到作用。但同期，如果有更多的后生东说念主退出劳能源市集，只可和父母住在沿途，那么对住房的需求进一步镌汰，房价也会进一步受到冲击。

图11男性行状参与率（数据着手：外洋劳工组织（ILO）、上海财经大学经济学院）

图12女性行状参与率（数据着手：外洋劳工组织（ILO）、上海财经大学经济学院）

对比图11和图12中男性和女性的行状参与率，还不错看到另一个非凡的信息，即在昔时一段时间，男性的行状参与率鄙人降，而女性的行状参与率在上升。这一收尾也从侧面印证了数据的准确性。在经济学表面中，有一个对于女性行状参与率的经典表面是加多工东说念主效应（The Added Worker Effect）。这一表面指出，住持庭中男性受到经济冲击休闲或者退出劳能源市集后，女性和会过更多地加多行状来弥补家庭收入的蚀本。以上男性和女性行状参与率的互异性推崇也为这一表面提供了中国版的践诺注脚。

图13不同庚岁段的MPC（数据着手：CFPS、上海财经大学经济学院）

除了后生休闲率相称高之外，其实这一段时间中国劳能源市集的全体休闲率也较高。在之前的答复中，课题组一直敕令除了后生东说念主的休闲率之外，还要讲理其他东说念主群，特地是中年东说念主的休闲率。原因在于，中年东说念主是家庭里的“主心骨”，上有老下有小，一朝休闲，通盘家庭就会堕入危急。在这次答复中，应用CFPS数据，课题组历练了不同庚岁群体对于暂时性收入冲击的自我保障作用。收尾如图13所示。不错看出，暂时性收入冲击向阔绰的传导统共在中年时是最高的，这一收尾不错作念多方面阐述，一是从冲击传导的角度，中年东说念主自我保障才智最差，受到收入冲击影响后需求下降的最多；二是从旯旮阔绰倾向的角度，不同于许多东说念主的“下缔结”的嗅觉，其实年青东说念主的旯旮阔绰倾向不是特地高，信得过旯旮阔绰倾向高的群体是中年东说念主，换句话说，如果继承针对家庭的财政计策，向中年东说念主歪斜可能会取得更好的效果。在对房地产市集的影响上，不管是改善性住房，如故为子女准备的刚需住房，中年东说念主均是房产购买主力和住房典质贷款假贷主力，因此，在宏不雅经济不好的情况下，中年东说念主对需求的收缩会更激进，不管是抵阔绰，如故对房价，形成的影响也就更大。

形成城市住房需求下降的另一个身分是流动东说念主口的回流。由于许多群众服务，比如廉租房，休闲保障等，并未掩盖到流动东说念主口，因此，当城市收入波动加多，或者休闲率升高时，流动东说念主口并不会待在城市里，而是会复返户口所在地，毕竟待在城市里不但莫得建壮的职责，生涯资本也会更高，而回到家乡至少不错镌汰生涯资本。在枯竭群众服务保障的情况下，对于流动东说念主口而言，回流信赖会带来福利的改进。但对于城市来说，固然流动东说念主口可能并不是买房的主力，但流动东说念主口的回流带来的更多是生涯资本的栽植和服务质料的下降，形成住房加多值的下降，也会镌汰住房的价钱。

图14省份休闲率常住东说念主口变动（数据着手：CFPS、国度统计局、上海财经大学经济学院）

及第东说念主口流入省份当作样本，课题组通过将常住东说念主口的变动代表流动东说念主口的回流，即如果某个东说念主口流入大省的常住东说念主口下降，这就阐发这一省份吸纳的流动东说念主口鄙人降，也就阐发也曾在这一省份的许多流动东说念主口发生了回流的风光。并通过CFPS构建了这些省份的休闲率与东说念主口波动筹办，历练了休闲率与常住东说念主口变动之间的关系，如图14和图15所示。不错看出，不管是休闲率，如故收入方差，均与常住东说念主口的变动负联系，也便是说，休闲率的加多，或者收入省略情趣的加多如实会导致劳能源回流，从而激发上述风光的发生。

图15省份收入波动常住东说念主口变动（数据着手：CFPS、国度统计局、上海财经大学经济学院）

（四）多米诺骨牌脱手崩塌：房地产市集波动的自我结束

房地产市集的波动仅仅脱手，如果莫得外力过问，会在经济运行中自我放大，影响东说念主们的预期。自2022年以来，国内经济增速放缓、服务市集压力增大，阔绰者服务和收入预期双承压，住户对畴昔收入的信心不足，激发正式性储蓄动机增强，遭殃阔绰增长能源。

阔绰者信心指数（Consumer Confidence Index, CCI）是筹议阔绰者对面前和畴昔经济花样信心的抽象性筹办，它反应了阔绰者对经济发展、服务前程、收入水平以及阔绰意愿等方面的见识和预期。当作一项先行筹办，CCI对算计阔绰开销、投资意愿乃至全体经济走势具有热切参考价值。面前中国阔绰者信心指数和阔绰者舒畅指数处于极低水平，且在2025年上半年仍在低位逗留。如图16所示。况兼从图中不错看出，阔绰者信心指数的下降亦然发生在2021年后期，稍稍过期于房地产市集的波动。这标明阔绰者对经济前程的判断趋于严慎致使悲不雅，内生增长能源不足的问题尤为凸起，可能对畴昔的阔绰和投资行径产生显耀的防止作用，是宏不雅经济运行中亟待惩办的关节问题。

图16阔绰者信心指数（数据着手：财新/CEIC数据库、上海财经大学经济学院）

阔绰者预期指数从2025年1月的89.2降至4月的88.3，标明阔绰者对畴昔经济前程、服务改善和收入增长的预期握续悲不雅（见图17）。这与制造业PMI中从业东说念主员指数耐久低于隆替线相呼应，共同指向服务市集的结构性压力和住户收入增长放缓的践诺。住持庭惦记畴昔收入下降时，会采用减少面前非必要阔绰、加多储蓄以备器二不匮。这平直导致社会阔绰品零卖总数增速延缓。

图17阔绰者全体预期、服务预期和收入预期指数（数据着手：财新/CEIC数据库、上海财经大学经济学院）

在这种高省略情趣环境下，住房当作住户资产的热切部分，其市集推崇也深受影响（需求不足 → 房价着落 → 资产效应收缩）。一方面，住房具有“双重属性”：既是不动产（流动性差），又被视为相对安全的资产。当收入前程省略情上升时，由于房产变现难度高，家庭频频不会松懈出售房屋套现，而是倾向于削减阔绰并保留下房。但另一方面，正因为枯竭变现渠说念，住房无法充分充住持庭的“蓄池塘”来平滑阔绰——房价着落冲破了“房价永远涨”的据说，反而削弱了房产的安全资产属性。换言之，在中国面前的市集环境下，收入冲击导致的正式性储蓄加多，并未通过典当房产等方式回荡为阔绰资金，反而形成住房需求下降和房价下行。这一四百四病恰是近两年房地产市集低迷的热切成因。

图18房价增速预期指数（数据着手：中国东说念主民银行、上海财经大学经济学院）

中国阔绰者信心指数的握续走弱，并非单沉静分所致，而是多重宏不雅经济身分彼此作用的收尾。它不仅反应了收入和服务预期的省略情趣、房地产市集治愈的冲击，也体现了市集信心的收复需要更强有劲的信号和更建壮的宏不雅环境。提振阔绰者信心，将是畴昔宏不雅计策需要要点讲理并握续发力的宗旨。

阔绰者信心下降，对房价的预期也鄙人降，图18基于中国东说念主民银行储户问卷看望构建的房价增速预期指数进行展示。当指数大于0.5时，标明住户全体上对下季度房价握高潮预期；当指数小于0.5时，则反应出看跌预期。由数据可见，在本轮房地产市集下行周期中，自2022年三季度起，住户对房价增速全体转向悲不雅。尽管2023年一季度预期指数曾顷然回升，但随后赶紧下行。为止2025年二季度，该指数已降至历史最低水平，自满出住户对房地产市集的悲不雅神气仍未得到根人性缓解。

图19展示了课题组基于量化结构模子得到的模拟收尾。收尾标明，在家庭存在非感性投契预期的情况下，负向需求冲击会率先引致房价着落。骨子房价的下降将促使家庭形成愈加悲不雅的房价增速预期，而这种预期反过来又会进一步削弱购房需求，从而加重房价下行压力。由此，骨子房价与房价预期之间形成了彼此强化的正反馈机制。与此同期，房价着落对宏不雅经济产生显耀负面冲击，不仅鼓动地盘价钱走低，还防止房企投资行径，最终导致GDP的下滑。

图19量化结构模子模拟收尾（数据着手：上海财经大学经济学院）

（五）为什么这次不一样

事实上，阔绰不足的问题曾耐久困扰着中国经济，文件中更是有“中国储蓄之谜”的经典命题，房地产市集也在2015年傍边际遇过暂时的贫瘠。况兼，不管是中央政府，如故地方政府，对房地产市集和住户阔绰问题一直握续讲理，并连接出台了如降首付，降买房规矩，降利率，以及发阔绰券等一系列需求刺激计策。2024年的中央经济职责会议更是将“国内需求不足”界说为我国经济运行面对的贫瘠和挑战之一，并将“任意提振阔绰、栽植投资效益，全场地扩大国内需求”当作经济的要点任务。

在经济学表面和外洋训戒方面，住持庭面对的收入省略情趣加多时，家庭的正式性储蓄动契机阐述作用，家庭会镌汰阔绰，加多储蓄，同期，如果还非凡有休闲冲击，则休闲还会带来非凡的负向收入效应，临了，如果接头住房的流动性较差的身分，家庭的住房需求镌汰，房价镌汰。这是一个不管是在经济学表面上，如故在经济学实践中，均较为经典的传导机制。但一个问题是，为什么这次省略情趣冲击的影响这样大？握续本领这样长？对中国经济形成这样大的后果？

图20省份杠杆率与家庭阔绰增速（数据着手：CFPS、国度统计局、上海财经大学经济学院）

课题组以为，中枢的原因便是经过近10年的加杠杆（见图7），中国的家庭债务有了很大的蔓延，导致家庭资产欠债表变得相称脆弱。这个时候一个很小的冲击也可能形成严重的后果，即脆弱的家庭资产欠债表放大了冲击的影响。应用CFPS微不雅看望数据，课题组率先对此逻辑在数据上进行了探讨。应用家庭的财务数据，并借助CFPS多期看望的特质，课题组率先构建了分省2020年的平均杠杆率，以及分省2022年的阔绰增速和房价增速。连络发现，不管是2022年的阔绰增速，如故房价增速，均与2020年的杠杆率负联系。也便是说，在2020年如果家庭杠杆率越高，则2022年家庭的需求就会越低。

图21省份杠杆率与房价增速（数据着手：CFPS、国度统计局、上海财经大学经济学院）

进一阵势，应用自主构建的多资产不彻底市集异质性个体模子，课题组探讨了家庭资产欠债表对冲击影响的放大作用，即历练冲击影响的状态依赖性。具体作念法如下：课题组构建了两种情形，在第一种情形下，运行稳态的房贷利率较高，家庭的债务积蓄要少一些，雷同于2015年时的宏不雅经济花样；第二种情形下，运行稳态的房贷利率较低，家庭的债务积蓄要多一些，雷同于2021年时的宏不雅经济花样。假定两种情形下受到一样的收入省略情趣冲击，则由于在低利率的运行稳态下，家庭的债务积蓄更多，财务气象更脆弱，对冲击的自我保障作用更弱，因此，冲击的影响也会更大。图22和图23分别禀报了在低利率和高利率两种不愁然形下，收入省略情趣冲击抵阔绰和房价的影响。不错看出，如实如前所述，相似的冲击，在家庭债务更高，家庭资产欠债表更蔓延的时候，冲击的影响就会更大。

图22收入省略情趣冲击抵阔绰的影响（数据着手：上海财经大学经济学院）

图23收入省略情趣冲击对房价的影响（数据着手：上海财经大学经济学院）

二、房地产市集风险的外溢

即使不接头房地产市集占GDP的份额，以及房地产上拍浮泥钢筋的销售和下流建材家电的销售，房地产市集出现了问题，也会进一步通过金融市集、地方财政等影响通盘宏不雅经济。即冲击和会过家庭资产欠债表向其他两张资产欠债表传导。

（一）房企的流动性大幅下降

受多重身分重叠的影响，以“恒大爆雷”为象征性事件，我国房地产行业脱手干预深度治愈阶段，住宅销售量价皆跌，握续本领快要三年，为房改以来握续本领最长、治愈幅度最大的一次。如图24所示，房地产企业的固定资产盘活率和应收账款盘活率邻接三年握续下降，企业流动性握续收紧，为2020年以来最低水平。使得房地产企业对产业链上联系主体的支付才智明显下降，房地产行业深度治愈的影响溢出至其他行业或部门。天然，除了本答复提议的从需求端导致的房地产市集疲软的原因外，供给端的三说念红线也对面前房地产企业的流动性逆境形成了一定的影响。

图24上市房地产企业固定资产盘活率和应收账款盘活率（数据着手：WIND、上海财经大学经济学院，单元：%）

（二）银行系统承压

房地产市集的低迷还会传导到银行系统。图24的散点图展示了2009年至2023年间，中国房价与房地产行业贷款不良率之间的关系。其中，横轴代表“房价”，使用“商品房每平方米销售价钱与东说念主均GDP的比值”来筹议从而不错排斥趋势的影响，数值越高代表房价相对于住户收入越高。纵轴则代表了银行对房地产行业贷款的“不良贷款率”。图中橙色的虚线是数据的拟合趋势线，呈现出从左上向右下的歪斜趋势。揭示了两个变量之间存在着明显的负联系关系。毛糙来说，在房价收入比较高的年份，房地产行业的不良贷款率频频处于较低水平；反之，在房价收入比较低的年份，不良贷款率则倾向于走高。这种负联系关系背后有明晰的经济逻辑。当房价较高时，凡俗对应着房地产市集的繁茂期。在这个阶段，房地产开发商销售回款赶紧，资金链充裕，偿还银行贷款的才智很强，因此贷款负约的概率很低。而当房价收入比下降时，则频频意味着房地产市集干预治愈期或下行期，开发商面对销售贫瘠、现款流垂死的逆境，偿债才智收缩，从而导致贷款负约事件增多，推高了银行的不良贷款率。

图25房价与房地产行业贷款不良率（数据着手：WIND、国度统计局、上海财经大学经济学院）

图26地区房价与贷款不良率（数据着手：WIND、国度统计局、上海财经大学经济学院）

接头到使用国度总体层面的数据样本量可能过小，课题组汇聚了各个省份2010-2022年的房价数据和银行不良贷款率的横截面数据。图26展示了2020-2023年的样本房价和不良贷款率的关系。不错看出，即使在地区方面，以及银行全体的不良率，二者仍然是负联系的。天然，由于城市固定效应，以及可能存在的内素性影响，二者之间的关系仅可被看当作联系性关系，并不成平直被解读为因果性，但大都的事实凭据标明，房地产市集和银行系统建壮性之间的相得益彰关系是的确存在的。

（三）地方政府地盘收入暴减

房地产市集的低迷也平直影响地盘市集，影响地方政府的财政收入。图27答复了地方本级政府性基金收入中国有地盘使用权出让收入的同比增速，不错看出，从2021年脱手，地盘财政收入增速握续下降，在2022岁首增速跌至0以下，并永恒未能收复为正。固然最近一段时间，增速有所收窄，但根据2023年的趋势，课题组仍然无法判断这一收窄是暂时性的如故握久性的。地盘出让金减少，使本就债务高企的地方政府财力愈加垂死。地盘市集低迷既是房地产行业景气度不足的收尾，也反过来制约城市更新和新神色供应，对畴昔市集供给形成隐忧。不外，由于连年来地盘供给侧修订和靠拢供地计策的施行，地盘价钱过快下行的风险有所限度，短期内未出现地盘流拍潮，但耐久来看仍需讲理地方政府和城投平台的债务风险。

图27地方本级政府性基金收入:国有地盘使用权出让收入（数据着手：WIND、国度统计局、上海财经大学经济学院）

（四）城投债借新还旧的募资占比握续上升

房地产低迷，地方政府的卖地收入暴减，在房地产市集繁茂阶段所借的债务此时成为职守，形成债务挤压效应。自2021年以来，如图28所示，用于借新还旧或偿还有息债务的募资占比握续上升，而用于神色配置、补充流动资金或其他事项的募资限制和占比则握续下降，其中，2025年一、二季度募资用于借新还旧或偿还有息债务的比例分别高达95%和96%，用于神色配置等用途的资金限制仅为592亿元和578亿元。低迷的房地产市集不仅对房地产企业的资金链形成广泛压力，其影响也延迟至与房地产企业存在诸多谐和的城投平台，重叠融资平台本就高企的债务限制，使得融资平台债务风险不停突显。此外，在城投市集化转型的大配景下，固然房地产业务是城投转型的一个热切宗旨，但低迷的市集环境也加大了城投平台转型的难度，对城投平台的化债和转型形成遭殃。

图28城投债召募资金投向（数据着手：WIND、上海财经大学经济学院，单元：亿元）

三、房地产市集问题的计接应酬

本答复聚焦于房地产市集的需求端，指出通过家庭资产欠债表贯通目下房地产市集，乃至通盘内需逆境的逻辑与践诺依据。对于对宏不雅调控计策的启示方面，课题组以为，在计策建议上，本答复与其说建议计策作念什么，倒不如说计策上尽量不要作念什么。

率先，课题组以为，在货币计策方面，要对以降利率扩信贷为主的货币信贷计策握严慎乐不雅格调。原因在于，货币计策通过需求端刺激经济的主要渠说念是贷款利率镌汰带来的流动性渠说念和家庭二次典质带来的再融资渠说念。在家庭资产欠债表依然相称脆弱的情况下，不管是降利率如故扩信贷，都会加重资产欠债表的脆弱。同期，由于中国并莫得发达的房屋净值贷款市集，家庭的二次典质行动受限，这会进一步规矩货币计策的效果。天然，需要阐发的是，镌汰存量房贷利息的计策如故有用的，不错镌汰家庭的还款额，起到开发财庭资产欠债表的目的。

图29宽松货币计策抵阔绰的影响（数据着手：上海财经大学经济学院）

图30宽松货币计策对房价的影响（数据着手：上海财经大学经济学院）

课题组应用构建的一个包括流动性资产、非流动性房产以及房贷的不彻底市集生命周期模子，对货币计策通过家庭资产欠债表的传导进行了表面层面的分析，在分析中，共接头了两种情形，一种是存在再融资的情形，另一种是不存在再融资的情形。货币计策抵阔绰和房价的影响如图29和图30所示，不错看出，在面对货币计策冲击时，固然存在利率镌汰产生的还款额下降的流动性效应，由于莫得再融资渠说念，货币计策冲击固然会起到栽植房价，促进阔绰的作用，但比较于存在再融资渠说念的经济环境，该影响被大大削弱。

其次，由于家庭部门加杠杆导致的财务脆弱性，扩张的财政计策的效果可能会更好。原因在于，财政计策的效果取决于家庭的旯旮阔绰倾向，而家庭旯旮阔绰倾向的最热切影响身分便是市集完备性和家庭所受到的流动性敛迹。由于住房资产在中国的流动性更低，且家庭部门加杠杆导致流动性进一步收紧，因此，家庭的旯旮阔绰倾向更高。

课题组在2022年宏不雅答复中依然指出，由于市集愈加不完备，在我国可能存在着家庭储蓄率高与家庭旯旮阔绰倾向高并存的风光。其经济学含义为：未还完房贷的住房净值不成进行二次典质导致的市集不彻底性不但会栽植家庭储蓄，还会栽植家庭对收入冲击的旯旮阔绰倾向。具体而言，如果家庭不成进行二次典质，则一方面由于畴昔收入省略情趣的存在，家庭畴昔可能有收入骤降的风险，如果不想因此而卖房，就需要为畴昔的房贷还款储备流动性资产，也便是说，二次典质市集的缺失引入家庭非凡的储蓄动机，压低了日常阔绰；另一方面在面对收入冲击时，家庭也不成通过治愈信贷保握阔绰平滑，进行自我保障(self-insurance)，为了镌汰阔绰的波动，家庭也会压低日常阔绰。因此，家庭阔绰不但受到非凡储蓄动机的防止，而且受到阔绰平滑机制缺失带来的防止。在收到财政补贴后，家庭的旯旮阔绰倾向可能会更高。

课题组不绝应用构建的结构模子，比较了中国和好意思国度庭的旯旮阔绰倾向大小。图31答复了家庭收到暂时性财政补贴后家庭旯旮阔绰倾向的变动图。不错看出固然财政补贴固然是一次性的，但其存在耐久效应；况兼在中国度庭的旯旮阔绰倾向永恒大于好意思国度庭。神色组进一步发现，无房家庭、流动性资产更少的家庭以及杠杆率更高的家庭，会更容易受到预算敛迹的规矩，旯旮阔绰倾向更高。这部分特定东说念主群在建壮经济经由中将起到热切作用。完善再分派改换机制、转念支付体系，将财政补贴计策或社会保障计策向这部分东说念主群歪斜，栽植这一部分东说念主群的收入对于总需求的收复作用碎裂漠视。

图31家庭旯旮阔绰倾向动态图（数据着手：上海财经大学经济学院）

需要结识到，单纯聚焦于房地产的计策可能短期内会有用果，但耐久来看并不成惩办房地产市集的问题。原因在于，房地产的问题不是房地产自己出了问题，而是宏不雅经济出了问题蔓延到了房地产的市集，这个时候如果“头痛医头脚痛医脚”，出台一些仅仅针对房地产市集的计策，可能会使得误会变得更大。

最热切的是，要警惕落入“促阔绰-稳房价-降债务”的不可能三角。计策制定者需要明确到底是但愿家庭扩表如故缩表。如果要促阔绰稳房价，势必就会波及债务不绝攀升。如果要降债务的同期保握房价建壮，势必要摒弃阔绰。从这个不可能三角也不错看出，从房地产市集外部冲破这个矛盾是要点。优化宏不雅经济环境，栽植家庭收入建壮性，家庭才会有信心去阔绰，宏不雅经济发展才能变得顺畅。

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